玉米与淀粉价差走扩空间有限

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自7月初以来，玉米与淀粉2311合约价差从-380元/吨快速缩小至-300元/吨，目前二者价差维持在-315元/吨。梳理玉米和淀粉基本面情况，我们认为，玉米与淀粉2311合约价差继续走扩空间较为有限，建议投资者关注玉米与淀粉2311价差做缩机会。

华北新季玉米陆续上市

玉米淀粉加工原料主要是玉米，因此淀粉价格和玉米价格走势高度相关。我们统计自2016年以来玉米和淀粉价格走势，发现二者相关系数高达97%。但需要说明的是，由于玉米和淀粉绝对价格不同，玉米绝对价格小于淀粉，这导致玉米涨跌幅度会小于淀粉涨跌幅度。我们参考相关机构数据，玉米2311合约当前玉米波幅为29元/吨，淀粉2311合约当前日均波幅约为34元/吨。参考历史数据可知，当玉米价格上涨时，淀粉价格涨幅一般会大于玉米价格涨幅。反之，亦是如此。

考虑到9月底华北新季玉米即将陆续上市，且市场预期四季度进口玉米到港量季环比将增加。基于此，我们认为，四季度玉米价格相较于现在玉米价格会呈现下跌走势，进而玉米淀粉价格走势表现也会呈现下跌趋势。因此，就玉米价格走势及玉米与淀粉价格波幅来看，我们预估进入10月份以后玉米与淀粉价差会呈现缩小趋势。

淀粉企业加工利润好转

除了考虑玉米走势对价差影响外，我们判断玉米和淀粉价差走缩的另一个主要理由是，当前阶段淀粉副产品价格大幅上涨，使得淀粉企业加工利润明显好转，淀粉企业开机率周环比提高，商品淀粉产量也有所增加。按照现阶段淀粉企业生产工艺：1单位玉米加工可产生70%淀粉、6%蛋白粉、8.2%胚芽饼、12%纤维饲料，等等。需要注意的是，不同企业由于生产效率和工艺不同，上述数据可能略有差异。

自今年7月中旬以来，国内豆粕价格快速上涨。以山东市场为例，豆粕价格从7月中旬的4100元/吨涨至目前的4650元/吨。随着豆粕价格快速走高，饲料企业为了降低饲料生产成本，被迫选择其他豆粕替代品添加到饲料中，比如玉米蛋白粉和玉米纤维。由于饲料企业对玉米淀粉副产品需求增加，其价格在此期间也呈现上涨态势。同样以山东市场为例，玉米蛋白粉价格从7月初的5200元/吨涨至当前的6400元/吨，玉米纤维价格从7月初的1800元/吨涨至当前的1900元/吨。根据玉米加工副产品得率估算可知，上述两项副产品为淀粉企业贡献的收入增量=（6400-5200）×6%+（1900-1800）×12%=84元。考虑到目前豆粕2311合约价格依然处于较高位置，这也反映了市场参与者预期未来豆粕价格或依然强势。基于此，在此前期间玉米淀粉副产品价格或保持高位，这将使得淀粉企业对于淀粉价格降幅容许度提高。

结论

通过梳理玉米和淀粉基本面情况，我们认为,在未来一段时间玉米与淀粉价差走扩的空间较为有限。另外，淀粉库存也不利于淀粉价格大幅上涨。数据显示，截至8月9日，全国玉米淀粉企业淀粉库存总量为94.8万吨，周环比小幅增加。我们认为，随着淀粉企业加工利润好转，淀粉企业开机率环比增加，淀粉库存有望继续累积。基于盈亏比角度考虑，我们认为当玉米与淀粉2311合约价差维持在-350元/吨时，开始做缩二者价差是合适的。与此同时，我们依然需要关注豆粕价格变动对玉米淀粉副产品价格影响，以便调整头寸规模，将期货持仓风险控制在合理范围之内。

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