一、供应：国际供应减量，国内供应增量
图1：全球尿素贸易概况
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(资料图片)
埃及所处中东地区是全球尿素最主要的出口区域，占全球贸易量的一半以上（图1）；埃及尿素的年出口量约450万吨，占中东地区出口量的17%，是全球的主要出口国家之一。7月底因气温异常偏高，用电需求激增，埃及政府限制尿素工厂30%天然气供应，短期推升了埃及尿素离岸价格，并间接传导至国际尿素市场价格。
图2：国内尿素产量及港口库存
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7月底国内供应及集港均走高（图2），日产量走到近5年最高的17.2万吨，港口库存则处于年内新高位置。从工厂销售情况及库存看（图3），工厂订单较好并且库存压力不大，现实仍好但有边际转弱迹象。
图3：尿素工厂预收天数及库存
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当前处于气温逐步下降的阶段（图4），制冷需求峰值已过，并且受台风影响国内气温普遍低于均值，预计未来一段时间煤炭价格将进一步承压（图5）。近期动力煤价格震荡走弱，无烟煤价格基本持平（图5），国内尿素装置成本均有不同程度的回落（图6），边际产能装置成本跌幅相对较小。高利润叠加强现实，预计尿素短期供应韧性较强。
图4：国内城市气温
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图5：煤炭价格
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图6：尿素装置成本
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二、需求：印度招标落地，内外价差逆转
图7：尿素国际价格及内外价差
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8月9日印度新一轮招标落地，东海岸最低报价396美元/吨，较5月招标价格上涨800元/吨；在印度招标等因素推动下，国际市场较7月底招标前上涨550元/吨，同时国内货源出口利润恢复至年内高位水平（图7），出口预期大增。
图8：复合肥产业情况
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进入7月后，复合肥厂在维持低库存的前提下按需恢复生产，表需及国内表需同比负增长收窄至-10%以内（图8），逐步进入秋肥需求旺季。
图9：三聚氰胺开工及库存
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三聚氰胺自7月下旬开始开工持续回落，库存维持在低位（图9），表需及国内表需同比负增长同样收窄至10%附近；不过鉴于地产终端数据持续低迷，并且持续有负面事件发生，因此预计在地产的行业底出现之前，三聚氰胺难以维持7月的高开工。
综上，当前尿素外需强力，国内农需走强，工需平淡；动态看外需权重或下降，内需强度仍是秋肥期间国内尿素市场的关键，重点关注复合肥开工峰值。
三、估值：现实强劲，利润、绝对价格高位
图10：部分商品期货走势
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自2023年春节后，国内大宗商品大多经历了一轮下跌和上涨（图10），第一轮下跌源于成本坍塌，第二轮上涨源于宏观预期反转，市场大幅调低海外衰退概率。在第一轮下跌期间，尿素表需及国内表需同比约-3%（图11绿圈），超额跌幅主要源于高利润及高价格带来的高溢价；在第二轮上涨期间，尿素表需及国内表需一度同比约13%（图11紫圈），超额涨幅主要源于国内市场的强现实；到7月底后国际市场供减需增，超额涨幅主要源于国际市场的预期反转。
图11：尿素表需及国内表需
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图12：尿素基差
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当前9月基差已收至合理范围内，而1月基差仍在高位（图12）。从期限结构看（见图13），近端持续收贴水，8月基差在50元/吨左右；远端以边际产能成本为锚，两个月之前远端结构平坦，之后随着现货大幅上行，远端逐步从平水结构转变为当下的贴水结构，贴水幅度适中。
图13：尿素期限结构
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综上尿素短期供需格局仍好，但是内外需差异较大，持续性存疑；中长期看产能周期和需求均面临挑战；估值上现货可压缩空间较大，盘面相对合理。鉴于现实仍强，上涨驱动没有出现明显转弱迹象，因此不建议基于高估值单边空，而是作为对冲组合的空头进行配置。
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