白糖：高处可胜寒？

随着2022/2023榨季临近结束，北半球主产糖国纷纷减产，印度减产兑现后第二批出口额度极可能取消，全球食糖供需格局从榨季初的过剩预期转为紧平衡预期。国内3月产销数据公布，供需缺口进一步扩大，进口糖加工利润严重倒挂，卖方由此握住定价权，糖厂惜售，报价坚挺。

从3月底到现在，郑糖期货主力合约已经累计上涨600余点，涨幅约10%，直逼2017年的高位。除了实质性的利好支撑之外，资金层面也是情绪高涨，但也由此引发了政策层面抛储的猜想。我们再次详细梳理当前国际国内白糖市场的供需格局，看看白糖高处可胜寒？

一、印度收榨进度快于同期，新增出口无望

【资料图】

ISMA数据显示，截至3月底，印度共计532家糖厂开榨，其中338家糖厂已收榨，去年同期共518家糖厂开榨，152家收榨。累计产糖2996万吨，同比减少103万吨。

由于三月份收榨加快，产量大幅减少，市场将总产量预估进一步调降至3300万吨以下，当前印度白糖现货价格同样大幅上涨，对应原糖价格从19美分/磅上涨至21.5美分/磅，印度糖出口平价指标基本失效，预计本榨季的出口量将止步于第一批600万吨的配额上。

二、巴西新榨季增产预期强烈，但仍存在变数

2022/23榨季，巴西中南部最终产量落地，累计产糖量为3372.8万吨，较去年同期的3206.4万吨增加了165.4万吨，同比增幅达5.16%。

巴西产量增长因印度取消第二批次的出口配额而抵消，导致全球白糖供需进入紧平衡。市场将目光放到了巴西23/24榨季上，巴西新榨季已开始零星压榨，成为当前市场供应端唯一的希望。

Unica发布3月下旬数据显示，巴西如预料中开始增产，特别是制糖比为33.43%，较去年同期的11%显著增加了22.43%。由于一季度天气有利于甘蔗生长，市场预计23/24榨季甘蔗单产有望从本榨季的73吨/公顷提高到76吨/公顷，糖产量预计达到3700-3830万吨。

不过随着国际原油价格飙升和巴西国内政策的变化，后期糖厂在糖醇比上存在较大变数。

在上月重新征收联邦燃料税之后，巴西本月初再出新规，将对汽油和无水乙醇征收每升1.4527雷亚尔的ICMS税（流转税），该措施将于今年7月1日生效，税率将在全国范围内统一。而含水乙醇的ICMS税将继续由各州规定。

油价上涨和税收政策调整之后，含水乙醇与汽油比价快速下挫到77.24%，糖厂制醇性价比得到明显提升。后续随着OPEC+减产持续，不排除该比值降到70%临界值以下。进而导致巴西新榨季实际产糖量低于预期值。

三、泰国榨季基本结束，同比增产但增幅低于预期

据泰国甘蔗及糖业委员会办公室近日公布的数据显示，泰国2022/23榨季截至4月4日，累计甘蔗入榨量为9388.44万吨，含糖分为13.32%，产糖率为11.74%，累计产糖量为1102.52万吨，同比增加9.7%。其中白糖产量为220.88万吨，原糖产量为847.88万吨，精制糖产量为33.76万吨。

泰国2月出口糖87.17万吨，同比增加3.4%。22/23榨季自22年10月-23年2月泰国累计出口糖266.19万吨。按季节性特征来看，预计2-3季度泰国的出口量增大，但由于本榨季增产幅度有限，加上结转库存处于低位，短期内难以缓解紧张的国际贸易流。

四、供需缺口扩大，进口利润严重倒挂，卖方主导定价

中国糖业协会数据显示：2022/23年制糖期（以下简称本制糖期）截至2023年3月底，甜菜糖厂已全部停机，甘蔗糖厂除云南省外，其他省（区）糖厂已全部收榨。

本制糖期全国共生产食糖872万吨，同比减少17万吨；全国累计销售食糖437万吨，同比增加67万吨；累计销糖率50.2%，同比加快8.5个百分点。

数据呈现给我们的是一个产量减少，同时需求走好的格局。同时本榨季国内白糖供需缺口也由此前预估的560万吨上调到600万吨。缺口的填补主要依赖于进口，而当前进口利润严重倒挂，配额外进口加工糖价一度逼近8000，利润也达-1000元/吨，配额外进口通道基本关闭。

接下来随着气温升高，国内消费旺季来临，定价权将逐渐向加工糖转移，也就意味着国内市场卖方会将目光锚定到进口原糖加工成本。白糖作为季产年销的品种，即便减产，就当前的库存和供需情况而言，仍然是充裕的，但是在国内总体供需缺口扩大、短期又看不到进口利润修复可能的情况下，卖方牢牢掌握了定价权。

传统经济学供给模型是价格上涨会刺激供给增加，但现实中往往是短期价格过快上涨，不仅不会刺激供给增加，还是导致卖方捂盘惜售，供给减少，刺激价格进一步上涨。于是当前出现了糖厂惜售，现货报价坚挺，期货盘面价格不断新高的局面。

高价也引发了市场对于政策性调控的猜想。以史为鉴，我们复盘上一次国储糖抛储是在16/17年-17/18年，为了调控糖价，政策端从抛储和抬高甘蔗收购价格等方式抑制糖价：

1）16/17年国储抛储量达到98.96万吨，广西也抛出了地储陈糖，国家+地方共计抛储140万吨；

2）广西提前启动甘蔗二次联动，收购价提高至500元，刺激了国内的种植意愿，国内进入增产周期，17/18年国产糖量增加102万吨。

综合上述分析，我们可以看到在当前国际糖市供应依旧紧张，国内产需缺口增大，而进口无法填补缺口的情况下，糖价仍将维持偏强格局。而政策层面具有较大的不确定性，以价格来看，当前糖价已经达到上一次抛储的价格区间了，从历史抛储时间上来看，多集中在3、4季度，对应国产糖库存低位。从趋势理念的操作角度来看，当前处于持多而不追多的阶段。若是搏政策预期，以认沽期权作为工具是一个不错的选择。

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