一、供应
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炼焦煤供给端有边际增量。1-11月全国原煤产量累计同比增9.7%，产量恢复明显。其中10-11月因疫情对运输有影响，产量同比值出现下降，10月、11月单月同比分别增1.2%和3.1%，随着疫情全面放开，对运输的影响逐步解除，煤矿产量有望重回高位。其中炼焦煤产量与原煤产量变化相对一致，我们预计2023年炼焦煤国内煤产量将出现一定的环比增量，增量更多是动力煤供应缓解之后带来的炼焦配煤回归，整体增幅不大。
主要增量来自蒙煤和俄罗斯煤炭。1-11月我国自蒙古进口的炼焦煤总量为2160万吨，累计同比增63.9%，预计全年可达2420万吨左右。2022年上半年蒙煤通关因疫情等原因始终处于低位水平，2023年随着疫情影响的解除，蒙煤通关有望回升至高位，全年炼焦煤进口量有望突破3000万吨。俄乌冲突之后，俄罗斯煤炭发运至我国的数量出现了明显增量，在国际格局不发生大变化情况下，俄罗斯发运至我国的煤炭数量有望维持高位。1-11月俄罗斯出口至我国的炼焦煤数量合计1933万吨，累计同比增101.3%。
图1：炼焦煤供给端
数据来源：海关总署，永安期货研究院
2021-2022焦炭产能实现了两年净新增，焦炭产能较为充裕，因原料煤相对紧缺，焦企产能利用率持续维持在相对低位水平。展望2023年，焦炭产能将持续净增加，根据钢联统计，预计明年淘汰焦化产能3000万吨，新增焦化产能5000万吨左右。因此2023年焦炭产能依然不是制约焦炭产量的瓶颈。短期随着焦炭的连续提涨，焦化利润出现一定程度回升，焦炭产量也同步回升，原料冬储紧张行情正在缓慢缓解。
图2：焦炭产量
数据来源：钢联云终端，永安期货研究院
二、需求
截至12月中旬，钢联口径的247家钢厂铁水产量日度均值为228万吨，环比2021年下降1万吨。展望明年，铁水产量由终端需求和废钢供应来决定，根据我们测算，明年废钢大概率有一定增量，明年全年终端需求尚有较大不确定性，不过在政策端明显托举的情况下，预计明年粗钢产量也难以出现明显减量，我们认为明年全年铁水产量与今年相差不大，维持为主。因此若2023年澳洲煤没有顺利通关，炼焦煤大概率紧平衡为主，反之则将打破平衡，有过剩风险。
图3：日均铁水产量
数据来源：钢联云终端，永安期货研究院
就明年“金三银四”市场而言，终端需求难以快速回升，房地产用钢需求持续底部徘徊，出口、制造业都有下滑风险，基建面临地方政府财政压力，因此终端需求难以在明年春季旺季有明显起色，大概率仍是底部运行，同比难有增量，但炼焦煤供给端大概率仍将维持高位，供需格局正悄然发生变化。
三、库存
双焦绝对库存依然较低，在库存水平没有回到往年同期水平之前，价格难以完全回归。短期在冬储补库驱动下，现货价格表现偏强。如图所示，不论是钢厂还是焦化厂，原料库存虽有一定回升，但依然处于偏低水平，补库仍有一定空间。因此在绝对库存水平偏低，且短期冬储作用下，现货价格易涨难跌。
图4：炼焦煤库存
数据来源：钢联云终端，永安期货研究院
图5：焦炭库存
数据来源：钢联云终端，永安期货研究院
四、估值
经过近期的大幅回调，双焦主力5月合约基差已明显偏高，期货相对现货的估值已经偏低。截至12月22日，焦炭第四轮提涨落地后折算厂库仓单在3070左右，5月合约贴水400，焦煤蒙煤仓单2200左右，5月合约贴水339。因此短期在产业层面有支撑，基差已经偏高情况下，继续向下空间恐将有限，且基本面的转变是缓慢的，在供需没有发生明显逆转之前，价格也难一步到位。向上则主要由宏观预期决定，在真实需求没有到来之前，双焦或难以看到明显趋势性行情。
五、风险点
供给扰动、政策扰动
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