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11月下旬以来，随着疫情防控措施优化、地产政策放松等利空因素逐渐消化，以及降准落地证伪货币政策转向预期，银行体系资金面重回宽松，银行理财赎回压力缓解，债市企稳。后期看，尽管宽信用预期明显升温，但仅在预期层面，短期对经济基本面的支撑有限，“弱复苏”局面延续。不过宽信用预期持续升温将令长端债市承压，投资者可关注做陡收益率曲线策略。
工业企业利润继续筑底，短期大幅修复的可能性较小。国家统计局发布的数据显示，1—10月，规模以上工业企业营业收入同比增长7.6%；规模以上工业企业实现利润总额69768亿元，增速为-3%。相比9月份，10月份工业企业利润增速继续下降。工业企业利润总额增速≈工业增加值增速+PPI增速+利润率增速。在工业增加值增速上行背景下，工业企业利润总额增速的下降主要来自PPI增速的明显回落。海外需求趋弱、国内需求表现弱于生产，叠加国内保供稳价等多个因素，10月份PPI当月同比转负，价格因素对工业企业利润增长的拉动力下滑。41个细分行业中，26个行业PPI同比增速回落，其中降幅较大的行业是煤炭开采和洗选、石油和天然气开采、化学原料化学制品、黑色冶炼和采选等上游产业。伴随多数工业品价格的回落，上游行业利润占比继续下降，中下游利润占比上升，利润结构继续下沉。
从11月初以来的高频数据看，目前国内供给端开始企稳，但整体表现逊于9月末。多个行业企业继续去库存意愿强烈，工业企业生产加速修复的驱动力不足。此外，11月美国PMI指数跌到荣枯线以下，12月德国消费者信心先行指数为-40.2点，处于相对偏低水平，过去多次加息抑制海外需求的影响持续，出口增速依然偏低。笔者认为，随着稳增长政策的持续发力，目前工业企业利润增速已处于筑底阶段。
央行降准证伪货币政策转向预期。11月25日晚间，央行发布全面降准消息。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。不过市场对本次降准已有较充分预期，时间和幅度也基本符合市场预期。近期政策加码对房企的融资支持，国有六大行对房企意向性授信额度过“万亿”，也需要央行的资金投放支持，本次降准应该也有这方面考量。央行表示本次降准目的为“保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量合理增长，落实稳经济一揽子政策措施，加大对实体经济的支持力度，支持经济质的有效提升和量的合理增长”。可以看出，维持流动性平稳、稳增长、宽信用是降准的目标。
本次降准幅度为0.25个百分点，笔者认为，一方面是因为货币政策虽然以内为主，但也要兼顾内外平衡，美联储还处于加息周期，货币政策需兼顾人民币汇率稳定，大幅宽松可能给汇率带来压力。另一方面，央行在刚公布的三季度货币政策执行报告中表达了对未来通胀上升的担忧。同时央行上周实现净回笼3780亿元，在不搞大水漫灌、稳步提高货币增量前提下，将短期货币投放置换为长期基础货币投放，以支持经济中长期稳定发展。预计12月20日5年期LPR报价也将下调。随着降准落地证伪此前的货币政策转向预期，国内已逐步进入货币政策与财政政策双积极周期。
关注做陡收益率曲线及基差收敛策略。尽管本次降准幅度不大，也释放了约5000亿元长期资金，另外，投资者对地产宽信用有一定预期，但在数据明显好转之前，利率很难突破底部区间大幅上行。预计12月债市整体将维持振荡格局，中短端利率市场表现相对较好。从曲线形态看，虽然上周五短端利率市场出现颓势，但相对性价比仍较高。从2—3年利率维度看，根据挂钩DR007浮息债的价格推算，投资者认为12月DR007均值水平在1.83%左右，相对目前资金利率水平，意味着2—3年债券利率反映的资金利率预期是小幅合理收敛，即当前中短端利率是合理的，叠加上周五央行宣布全面降准，中短端利率市场风险不大。从1年期利率水平看，“1Y同业存单”与DR007的利差相对偏高，只要资金利率稳定在1.7%左右，“1Y同业存单”利率有可能下行到2.2%附近。总体看，当前中短端利率水平具有性价比，且收益率曲线不陡峭，因此短期内收益率曲线可能继续变陡。另外，从基差角度看，目前TS2303、TF2303和T2303合约的基差水平分别为0.27、0.57、1.07元，假如2、5、10年期期债合约的基差在交割月前最后5天分别收敛至0.06、0.15、0.17元，基差收敛策略获利的概率较高。
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