生猪现货价格持续高位，但期货市场却略显保守。
(资料图)
我们在现货价格大幅波动的状态下，很快看到了基差、月间价差的扭转。
多空头寸布局的合约不同，获得的收益具有明显的差别，基于均值回归逻辑的策略大幅波动， 11-01合约价差逆转，近远月合约差距显著拉大。
合理的月间价差配置获得的收益高于单边，市场上01-03、03-07等价差组合已经占据较大的头寸占比。
基差和月间价差在生猪上的运行逻辑成为非常值得探讨的问题。
一、生猪期现价格的互动关系
与其他品种所不同的是，生猪的基差无法被分解为现货价格和持有成本以及套利空间的组合，由于生猪的难以贮存特性，基差一般情况下仅仅代表预期与现实的差距。
总的来说，预期的时间越长，预期本身越稳定，基差同现货价格的关联度相对较高；预期和现实距离的时间越短，预期受现货的影响就越大，基差本身的稳定性就越高。
那么不同合约在不同时间段的基差表现有什么样的历史规律呢？这些规律背后的原因又是什么？生猪期货合约不同时期的基差对期货本身有指引或辅助作用吗？
图1：2021年至今生猪期现价格波动
来源：大连商品交易所，Wind，中信建投期货
从2021年至今，生猪市场已经实现了从周期下行到周期上行的转换。
在下行周期前半段，期现联动的现象比较明确，现货持续超预期的下跌主导了行情。
但随着现货波动空间收窄，在2021年11月之后，期现波动的方向出现了首次明确的分化：在现货价格下降的过程中，2209、2211以及后续的2301合约均呈现向上势头，而最终结果证明，这一段的期现分化上，期货逆于现货的上行是正确。
同样，再度进入消费旺季之后，生猪现货在今年8月底之后继续强势上行，但2303及之后的远月合约却萎靡不振，预期究竟正确与否还有待观察，但生猪远月的运行逻辑越来越独立也是市场逐渐成熟的展现。
二、生猪基差和价差的内涵逻辑
（1）基差和价差的基本规律
当猪周期处于下行阶段，同时市场处于旺季时，通常形成正基差及back结构。站在旺季，淡季的预期价格必然在旺季价格上有所打折，叠加周期下行，进一步形成back结构，就如同目前的市场环境。
当周期处于上行阶段，同时市场处于相对淡季时，通常形成负基差及contango结构。站在淡季，旺季合约有季节性溢价，而周期上行驱动后续合约逐月溢价。
若市场不处于这两个象限时，则需要判断季节性还是周期性是主要的矛盾方向。
表1：不同周期和季节下的基差和价差表现
制作：中信建投期货
（2）现货价格对近远月合约的不同影响
按照生鲜品的市场逻辑，对未来一段时间的生猪定价应该以确定未来生猪供需情况为主，但即便知道远期市场的供需，例如周期向下、季节性消费偏弱等情况，却依然没有很好的定价方式。
这一方面在于生猪本身供需数据的数量化难度较高，越是以确切的数字表示，越是容易犯“精确的错误”；
另一方面，生猪供需并不是静态确定的，它会根据市场的运行过程动态调整，短期内有出栏节奏的快慢形成调节，长期有利润率的波动导致波动；
再者，生猪的供需很难映射到价格之上，环境的变化以及短期市场波动幅度的变化都可以使得同样的供需条件衍生出不同的交易价格。
那么市场价格和预期的共识是如何形成的呢？我们认为期货市场的定价始终绕不开现货价格。
长期来看，期货市场的主要定价模式可以看作是：
“现货价格 + 供给边际变化导致的预期价格差距 + 需求季节性导致的预期价格差距”。
当时间较短时，预期价格的差距相对稳定，从而基差相对稳定，期货价格随现货价格的波动比较明显，因此，现货价格是近月合约的波动主轴；相反，当预期时间较长时，预期价格差距的可接受范围更广，现货价格的波动容易被预期价格差距的波动所抵消，因而导致远月期货价格本身具有更强的稳定性。
除了以现货价格为锚点外，成本也是一个比较重要的价格锚点。尤其在周期下行的预期下，成本线通常也会作为价格波动的重要参考系。
除此之前，周期的前高、前低、均价等等也都可以作为价格锚点，但市场最为认可的，还是基于目前现货价格的锚。
生猪月间价差和基差的原理实际类似，只是预期所处的时长和对比的基准不同。月间价差的存在，导致远月合约一方面可以以相近的期货合约为锚，也可以直接以现货价格为锚。通过近远月不同合约的价格分布，我们能够大致了解到市场目前在未来周期和季节性当中更侧重的交易方向。例如当前我们看到的back结构，某种程度上呈现了明年以周期下行为主的市场看法。
（3）市场波动加剧带来基差和价差拉大的可能
相比非洲猪瘟之前，目前的价格波动水平有显著的提高，无论是单周、月度、还是季度的波动幅度，都已经和此前以价格平稳、小幅波动的运行模式有了显著区别。
图2：近十年来周内价格波动范围频率分布（横坐标：元/吨）
图3：非瘟以来周内价格波动范围频率分布（横坐标：元/吨）
来源：大连商品交易所，Wind，中信建投期货
周内的价格波动此前大部分在0.6元/公斤，而非洲猪瘟之后，1元/公斤左右的周内波动已经成为多数情况，3~4元/公斤的周内波动发生的频率也明显增加。
而月内价格的波动增加更为明显，往年波动基本都在2元/公斤以内，而非瘟之后的月内波动则从1元到7元/公斤均有显著分布。这就导致即便是来到交割前月，如果没有形成统一的期现收敛共识，盘面出现超过±2000元/吨的基差属于正常现象。
图4：近十年来月内价格波动范围频率分布（横坐标：元/吨）
图5：非瘟以来月内价格波动范围频率分布（横坐标：元/吨）
来源：大连商品交易所，Wind，中信建投期货
如果进一步把时间拉长，季度间的大幅波动甚至成了必然。在非洲猪瘟之前，即便季度的波动也多被限制在4元/公斤以内，而在非洲猪瘟之后，单季度猪价波动中枢已经提升至7元/公斤。
图6：近十年来季内价格波动范围频率分布（横坐标：元/吨）
图7：非瘟以来季内价格波动范围频率分布（元/吨）
来源：大连商品交易所，Wind，中信建投期货
另外，生猪价格的波动和生猪绝对价格有明显关系，当猪价偏高时，波动幅度显著高于猪价偏低时。因此，随着猪价从底部反弹回升，猪价的波动区间也随之拉大，那么基差和价差的拉开也能够相对合理地存在。
（4）受交割规则影响的基差及其收敛过程
生猪期货的基准交割地为河南，但可交割地遍及十个省份，未来还将进一步拓展至二十二个省份。
生猪交割采用了每日选择交割的模式，意味着卖方具有时间上的绝对主动权和地点上的主动权。从某种程度上来说，可以看成是持有一个以期货价格为执行价，持续时间为交割月开始到最后交易日的美式看跌期权。因此，在期货价格当中，正常来说，进交割月有接近这一期权价值的正基差是比较符合原理的。
不同合约在进交割月时，除了时间价值之外，期权价值由两个方面决定：
一个是区域价差的高低；
一个是猪价向下波动的可能性和幅度。
从区域价差角度来看，我们研究发现，区域价差同价格本身有明显关系，同时也具有一定的季节性。因此，一般消费旺季，区域价差表现更为突出。不过随着交易所更改交割规则，此前在交割区域上显示出相对有利地位的湖南、四川等省份将转为劣势。在大部分区域均下调升贴水后，进入交割月的基差有望明显受限。
表2：生猪期货交割升贴水设置
数据来源：大连商品交易所，中信建投期货
猪价在交割月内向下波动的可能性和幅度对基差的影响显而易见。例如2201以及2301这类处于淡旺季交替时的合约。一旦市场对于1月猪价下行的判断较为激进，在叠加上猪价本身处于相对高位，那么形成超越历史的高基差也大有可能。
下图我们按照进入交割月的时间长短对各合约基差做了描绘。横坐标1表示进入交割月前一日，-2表示交割月第二日。可以看到，在进入交割月前两个月，各合约基差基本限制在±2元/公斤的范围内，进入交割月前一月，基差逐步向+1元/公斤方向收敛。不同合约由于我们在上文提到的两个原因，最终进入交割月的基差有所不同（当然还包括资金交割意愿是否强烈等因素的影响）。可以看到，2201、2111等旺季合约整体基差偏大，2203、2205在进交割月时基差较小，同我们的分析一致。
图8：历史上所有合约均以正基差（河南）进入交割月
来源：大连商品交易所，Wind，中信建投期货
我们预期2211和2301进入交割月前的基差仍将保持相对高位，以2元/公斤以上的高基差进入交割月也属正常现象。
三、基差和价差对套保和投机的指导作用
（1）基差是市场情绪的晴雨表
既然基差是市场目前所存在的期现预期差，那么基差，尤其是近月基差，给我们提供了期货市场对于短期现货价格走势的看法，结合现货市场本身的运行状态，我们对期货市场的整体情绪能够有更好地判断。
例如当前，现货市场处于高位，LH2211合约尽管跟随现货步伐，但并未出现超额上涨，仍维持在历史基差极值附近。表明目前期货市场相对而言反而更加谨慎，那么想要像之前9月份一样提前抢跑，对于空方来说承担的压力就更大了。再结合LH2301及之后合约的表现，不难看出市场对于当前现货上涨的持续性存在较大疑问。对于多方来说，如何将现货价格的上涨转换为期货价格上行，在政策信号不断释放的状态下，也确有难度。
（2）价差是猪周期的指南针
近远月价差的形成基于供给的周期性变化和季节性变化。
盘面目前就已经展现了深度back的结构。基于能繁母猪的变化，我们基本上能确定目前处于产能的上行周期、利润和价格的高位区间，因此对于back结构的整体方向市场的争议相对较少。
但实际上，对于各个合约价差的争议仍然巨大。
按照能繁母猪数据，能繁母猪存栏的低点在2022年的3到4月左右，根据市场一般的逻辑推理，母猪怀孕4月后生产，仔猪育肥6月后出栏。因此，能繁母猪低点后的10个月，也就是2023年2月到3月可能面临生猪出栏的低点。这也是目前市场上对于01-03价差走缩、03-07价差走扩等策略的主要论点。
不过，我们需要认识到，一方面，能繁母猪到生猪出栏的对应“生产关系”和数据上的对应“时间关系”并不一定吻合。能繁母猪数据作为一个总体数据，其组成结构以及养殖户的配种、育肥决策都会持续扭曲数据间的对应关系。仔猪数据可以更直接的用以出栏预测，但暂时没有较为有公信力的数据源来主导市场预期。
总的来说，随着目前能繁母猪的持续恢复，从周期上来说，未来一段时间内有望持续处于供给的上行周期，对应2023年前高后低的局面；不过从季节性来说，春节后为消费低点，下半年消费一般优于上半年。因此，当市场主要关注周期性时，近远月价差或有拉大，相反，在较多考虑季节性后，近远月价差会受到一定限制。而市场对于两侧逻辑的偏好同所处时间应有较大关系，关注市场对于某一侧因素考虑相对充分但忽略另一侧因素时的价差波段机会。
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