当前快看：牟一凌：A股反弹放缓当下的位置可以乐观一点

来源：民生证券发布时间：2022-10-24 08:53:41

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A股反弹放缓，全球处于金融紧缩下的混沌期

继上周反弹之后，本周A股主要指数中仅有中证1000/小盘成长取得正收益，而与宏观经济更相关的大盘风格则出现了大幅下跌。行业上仅有8个板块上涨，消费板块出现大幅下跌。正如我们此前提到的，如果国内经济基本面的反转信号迟迟未出现，则反弹的持续性就会降低。而与之相反，本周美股在10年期国债快速上升并突破4.20%的背景下，出现了大幅反弹，更值得关注的是能源股领涨全市场。金融紧缩在过去一段时间压制了长久期资产与大宗商品的价格，反而给与了投资者基于过往经验去期待金融紧缩结束后长久期资产反弹的空间。近日，非美央行相继释放了加息放缓的信号，而美联储也传递出了加息“边际放缓”的预期，尽管路径仍然波折，但是全球市场正将进入下一个“揭晓时刻”。在我们看来，未来真正的变化在于金融紧缩放缓后的世界并不像投资者所预期的那样。

当下的位置：应该可以乐观一点

考虑到当前A股的风险补偿水平，投资者应该可以乐观一点：在相同的点位之下，当前全部A股的CAPE估值水平处于较低位，低于历史均值；而以10年期国债计算的全A风险溢价仍处于历史+1倍标准差以上。在全球紧缩下，以10年期美国国债计算的全A风险溢价只是到了历史均值，这从一定程度可以部分解释以北上配置盘为代表的资金在近期仍持续卖出金融和消费行业的行为。目前市场处在以两融为代表的交易资金活跃度回补中，结构本身存在不确定性。全市场投资者都在混沌中等待下一场景的出现，修正本已混乱的预期。市场的机遇大于风险：即便市场可能有“破”的风险，但是大部分的“破”又会带来“立”的机遇。

最确定的未来：美元计价的大宗商品的反弹正在孕育

历史来看，大部分时间美国经济进入衰退期，大宗商品也会在衰退初期大幅上涨，随后下跌，然后在衰退尾声止跌反弹。背后原因可能是进入衰退前商品价格已经计入了大量宏观下行预期，而进入衰退后反而可以交易供需基本面，同时伴随着美元的走弱。在以往衰退预期形成中与随后的实际衰退期，通胀回落的结果其实是需求回落叠加产能过剩共同带来的。但这一轮可能会有所不同：由于本轮商品价格上行过程中上游生产商的资本开支并未明显增长，供给刚性其实很强，因此面对加息带来的需求回落压力，价格即便会有所回落，但也主要是由需求和需求预期走弱导致。一旦市场因为美国经济预期走弱最终形成美联储加息节奏放缓的预期，大宗商品反而随时可能全面反弹，就如1979年沃尔克所面临的一样。这一点市场似乎已经在向我们预演：9月27日美元指数见顶之后，大宗商品也出现了明显反弹。在美元真正确定走弱后，大宗商品的全面反弹有望开启。不过供需基本面决定了不同品种的涨跌幅度。在人民币走弱概率较大的未来，有滞必有胀是重要主线。

混沌中的未来：短久期资产的时代

投资者要逐步迎接从长久期开始向短久期资产全面过渡的时代。劳动力相对资本，实物资产相对金融资产，资源相对于制造、重资产相对于轻资产，价值相对于成长，前者全面占优的时代正在到来。对于上述远期图景，我们也并未作好充分准备。在模糊时刻，我们也只能把握其中部分的机遇，维持对于大宗商品对应行业的年度级别推荐：油、有色金属(金、铜、铝、钼)、资源运输(油运、干散)和煤炭；成长关注：国防军工，信创。

风险提示：海外加息超预期；国内经济波动收敛；通胀超预期回落。

关键词：大宗商品大幅下跌应该可以